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English | Président du jury | Pierre BATTEAU, Professeur I.A.E d’Aix-Marseille III |
| Rapporteurs | Bruno BIAIS, Professeur Université de Toulouse I Patrick ROGER, Professeur Université de Strasbourg I |
| Suffragants | Bertrand JACQUILLAT, Professeur des Universités, Associés en Finance Pascal SAMARAN, Société des Bourses Françaises |
Mention Très Honorable avec les félicitations du jury – Proposition pour Prix de thèse et publication
Résumé :
Le principe du marché centralisé dirigé par les ordres s’est longtemps imposé comme la référence unique en matière d’organisation des transactions. Les succès remportés dès les années 70 par les systèmes d’échanges alternatifs (marchés dirigés par les prix et systèmes prives de négociation) ont cependant montré l’inadaptation des structures traditionnelles aux nouvelles exigences nées de l’institutionnalisation des marchés. Trop rigides, trop transparentes, insuffisamment liquides, celles-ci semblent synonymes, pour les investisseurs ayant à réaliser des échanges importants, de coûts de transaction élevés. Partant de ce constant, des structures telles que le NYSE ou la Bourse de Paris, se dotées d’un marché de blocs afin d’offrir aux investisseurs institutionnels des conditions de négociation plus adaptées à leurs besoins. Ainsi, les marchés de blocs sont censés apporter un supplément de liquidité aux structures centralisées qu’ils complètent. Les travaux présentés ici visent à étudier la réalité de cet apport dans le cas du marché hors-CAC des blocs de la Bourse de Paris. L’étude montre que ce compartiment ne capte qu’une part réduite, 10 à 15% environ, des transactions atteignant la Taille Normale de Bloc, le reste étant du ressort du marché central. Plusieurs phénomènes peuvent expliquer ce résultat. Si les coûts de transaction sur le système CAC (fourchette réalisée, effets temporaire et permanent des ordres sur les prix) sont une fonction croissante du nombre de titres échangés en raison de l’information privée contenue dans les ordres, les investisseurs, en échangeant de façon stratégique, peuvent dans le même temps minimiser l’impact de leurs transactions sur les prix. L’anonymat, la rapidité d’exécution permis par le système CAC, semblent également des facteurs appréciés des investisseurs. Enfin, le marché hors-CAC ne présenterait d’intérêt que pour des agents qui peuvent signaler de façon crédible le caractère non-informé de leur demande.
Mots-clefs : blocs – liquidité – coûts de transaction – fourchette de prix – impact de marché
The role of the CAC system and the block market in the supply of liquidity on the Paris Bourse
Summary :
For a long time, market authorities have considered centralized order-driven markets as the best way of organizing stock exchanges. From the 70’s however, the success of new trading systems (quote-driven markets, proprietary trading systems) has tended to prove that traditional markets are no longer able to fulfil investors’ needs which have evolved because of growing institutionalization. Due to a lack of flexibility, excessive transparency, poor liquidity, large investors using these structures generally faced excessive transaction costs. As a consequence, stock exchanges such as the NYSE and the Paris Bourse decided to create block markets in order to offer institutional investors more flexible ways of making their transactions. Particularly, block markets are designed to bring additional liquidity to those markets. The aim of the research is to study the extent to which this is true considering the case of the Paris Bourse. We show that only 10 to 15% of the transactions above one Normal Market Size are traded on the off-CAC market. We offer different explanations to this phenomenon.First, we show that even though transaction costs on the CAC system (bid-ask spread, temporary and permanent effects of orders on price) are increasing in trade size due to the private information contained in orders, investors, by trading strategically, can reduce their market impact. Also, investors seem to favor the CAC system because of the anonymity and the quick execution it provides. Finally, we show that the off-CAC alternative can reduce transaction costs only for investors who can credibly signal that their trades are not information-motivated.
Key-words : block trading – liquidity – transaction costs – bid-ask spread – market impact.